איך למקסם את האקזיט?

היקף עסקות המיזוגים ורכישות שבוצעו בישראל במהלך העשור האחרון מוערך ביותר מ-100 מיליארד דולר, אך המחצית הראשונה של 2016 מעידה על ירידה בהיקף האקזיטים שביצעו חברות ישראליות. אלה הסתכמו ב-3.32 מיליארד דולר – ירידה של כ-20% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. סכומים אלה מהווים רק חלק מהפוטנציאל הגלום בתחום, מכיוון שהם לא כוללים את העסקות שהמשא ומתן בגינן לא צלח, בהעדר קרקע משותפת לדיון יעיל בדבר שווי החברה הנרכשת.

ביצוע הערכות שווי מטעם הקונה והמוכר, לחוד או יחדיו, על ידי מעריכי שווי המקובלים על הצדדים, ובחינת מאפייני שווי החברה ודיון יעיל וממוקד בהנחות, בשיטות ובנתונים שבבסיס הערכת השווי שבוצעה עבור הצדדים, מקלות ומייעלות את הליך ניהול המשא ומתן.

לאחר קביעת אומדן השווי הכלכלי של החברה וטווחי השווי השונים שלה, על ידי מומחים מטעם הצדדים והמקובלים על ידם, ניתן לקיים משא ומתן הכולל את שיטת החישוב, דיון יעיל במאיצי ומעכבי השווי, קביעת יעדי ביניים ועמידה באבני דרך עתידיות. כל אלה מתמחרים ביחד את הפערים בציפיותיהם של הצדדים ועשויים להקל את הליך סגירת העסקה.

כך, למשל, אילו הנחות העבודה שבבסיס הערכת השווי מטעם הרוכש כוללים צמיחת הכנסות נמוכה יחסית להערכות הנהלת החברה הנמכרת, ניתן לקבוע את מחיר העסקה בהתאם להערכת השווי, בתוספת תשלומים המותנים ביעדי צמיחה על פי הערכות הצד המוכר. אילו יושגו יעדי צמיחה גבוהים שווי העסקה יגדל בהתאם, אך גם במידה שלא יושגו יעדי צמיחה גבוהים, התנאים ברורים, וכך כל צד מבטיח לעצמו את התמורה התואמת להערכותיו.

בחירת מעריך השווי

לפני בחירת המומחים לצורך ביצוע הערכת השווי מטעם הצדדים, יש לפעול לפי מדרג הנושאים המרכזיים עליהם יש לתת את הדעת, כפי שמתומצת בתרשים הבא:

כשירות – יש לבדוק מהן השכלתו ובקיאותו של מעריך השווי במתודולוגית השווי וביישומה, אילו נהלי בקרת איכות קיים בטרם הגיש את חוות דעתו, ואת ניסיונו של מעריך השווי ויכולתו להגן על חוות דעתו בחקירה בבתי משפט, או מול רשויות וגורמים רגולטוריים או סטטוטוריים שונים.

אי תלות – בישראל לא קיים ייחוד ספציפי להגדרות אי תלות או ניגודי עניינים למעריכי השווי, למעט עמדת סגל הרשות לנייר ערך בנושא. למרות זאת, במצבים בהם הצדדים סבורים שיש להתקשר עם מעריך שווי בלתי תלוי, קיים צורך לבחון נושאים מרכזיים אלה בעת עריכת ההתקשרות עם מעריך השווי.

כך, יש לבחון האם יש קשר בין שכר הטרחה המשולם בגין הערכת השווי לתוצאות ההערכה, ומהם סכומו והיקפו מסך פעילות המומחה. יש לבחון האם מתקיימים בין מעריך השווי לבין הצדדים יחסי עבודה, קשרים עסקיים או מקצועיים אחרים, העלולים לפגוע באי תלותו או לייצר ניגודי עניינים שאולי יגרמו לפגימה בתוצאות העבודה.

גילוי נאות במסגרת הערכות שווי – קיים צורך לבחון את היקף הגילוי הניתן בהערכת השווי ביחס למקורות המידע ולנימוקים ששימשו את המעריך בבחירת השיטות, הנתונים וההנחות שהשתמש בהם בעבודתו. גילוי נאות צריך שיכלול לפחות את עיקרי הנתונים והחישובים המשמשים בקביעת השווי, על מנת שניתן יהיה להבין את הנחות המעריך, הנתונים והאומדנים ששימשו בעבודתו ולהיות מסוגלים לשחזרם באופן עצמאי.

מתודולוגיה

יש לבחון האם נעשה שימוש במתודולוגיות סדורות, שמקובלות הן על המשקיעים והשחקנים השונים בשוק והן על גורמי הרגולציה, הגורמים המשפטיים והגורמים החשבונאיים המתאימים. עם זאת, על מנת לצמצם את גורמי הסיכון לבחירת מתודולוגיה שגויה או יישום שגוי של המתודולוגיה הנבחרת, יש לוודא שמעריך השווי מנוסה ובקיא בעבודתו, בעל רקע וניסיון בהערכות שווי של חברות מתחום פעילות או היקף דומה לזה של החברה המוערכת ובעל ניסיון בשימוש במגוון שיטות ומתודולוגיות להערכות שווי.

קיים צורך לוודא כי מעריך השווי בחר במתודולוגיה המתאימה לתפיסת השווי בעבודה ולפעילות החברה, המקובלת בפרקטיקה ועקבית עם ספרות מקצועית, ובהתאמה למדרג המהימנות שלה. יתרה מכך, במקרה הצורך, כאשר ניתן לבחור מספר שיטות, המכילות הנחות שונות לעתים, רצוי שהמעריך ינמק מדוע בחר במתודולוגיה הספציפית המתאימה בנסיבות העניין ומדוע אחרות אינן מתאימות לביצוע הערכת השווי.

נתונים ומקורות מידע

בכדי לאפשר השוואה נאותה לקורא ההערכה, על המעריך לספק לרואה החשבון המבקר גילוי מלא של פריטי הנתונים והמידע ששימש אותו בעבודתו ומקורותיו – האם נאסף ממאגרי מידע מהימנים כגון רויטרס (Reuters), בלומברג (Bloomberg) או קפיטל IQ – או ממאגרים אחרים.

עליו לחשוף מידע אודות הנחות ונתונים שנעשה בהם שימוש ולפרט את המסמכים והנתונים עליהם התבסס בעבודתו, כגון דו"חות מבוקרים, טיוטת דו"חות, נתונים כספיים של ההנהלה ותקציב לשנת הכספים הקרובה. כמו כן, חשוב לפרט האם נמנעה מהמעריך גישה למקורות מידע מסוימים, ככל שקיימים כאלה או הונחו הנחות חיצוניות, חישוביות או אחרות שלא נמצאות בתחולת העבודה ולא נבדקו, אך עשויות להיות בעלות משמעות לשווי.

יישום שיטת הערכת השווי

לאחר הצגת תפיסת השווי, על המעריך לפרט אודות שיטת הערכתו. כלומר, האם המעריך עשה שימוש בשיטת היוון תזרימי מזומנים עתידיים (DCF), שיטת הערך הנכסי הנקי (NAV) או בשיטת המכפילים/שווי שוק? אם כן – באיזה מכפיל המעריך עשה שימוש והאם הוא המכפיל המתאים ביותר? האם קיים מכפיל אחר המקובל להערכת הפעילות?

לסיכום, שימוש מושכל בהערכות שווי מטעם שני הצדדים לצורך ניהול משא ומתן לשם סגירת העסקה, ובחינה קפדנית של הסוגיות המרכזיות שעולות מתוך הערכת השווי, מייעל את תהליך העסקה ומגביר את הסיכוי לסגירת הסכם שיהיה מקובל על הצדדים.

הכותב הינו יו"ר קבוצת שווי הוגן, שעוסקת בתחום הערכות שווי מקצועיות.